“寒冬”下的股权投资：航企融资再思考

“航空公司试图投资其他航空公司，在形势好的时候一切正常;但在形势不好的时候，这种资本结构非常不稳定和脆弱。实际上，没有哪家航空公司坐拥大量现金，准备为其他航空公司纾困。”

——普华永道交易咨询业务马来西亚合伙人爱德华·克莱顿

英国维珍大西洋航空持有部分股权的英国Flybi航空今年3月宣布进入破产接管程序，几乎完全由外国航企持股的澳大利亚第二大航空公司维珍澳大利亚航空今年4月进入自愿托管程序，新加坡酷航与泰鸟航空合资成立的泰国酷鸟航空今年7月宣布进行破产清算……

据不完全统计，新冠肺炎疫情持续蔓延，已致全球23家航空公司倒闭。在新冠肺炎疫情发生之前，航空业同样会受到危机的冲击，但这些危机往往局限在一定的地理范围内或时间范围内。如今，世界各地的航空公司都在无限期地削减运力，整个行业正暴露在一次长期且充满不确定性的危机中。航空公司依赖股权投资进行市场扩张尤其是海外市场扩张的做法，可能引发有关航企融资新的思考。

大家都在同一条船上

普华永道交易咨询业务马来西亚合伙人爱德华·克莱顿表示：“航空公司试图投资其他航空公司，在形势好的时候一切正常;但在形势不好的时候，这种资本结构非常不稳定和脆弱。实际上，没有哪家航空公司坐拥大量现金，准备为其他航空公司纾困。”此言非虚。

从理论上说，股权投资战略可以使航空公司在本土市场之外进行竞争，并获得商业优势。它可以采取合资与代码共享的形式，并受规模经济、将竞争对手拒之门外的愿望或仅仅是为了获得投资回报驱动。

对有些航空公司来说，股权投资战略甚至在新冠肺炎疫情大流行之前就走入了迷途。阿提哈德航空持有意大利航空49%的股份，而意大利航空的工会在2019年底已经开始推进意大利航空国有化。“目前的情况很特殊，航空公司很难有参与意大利航空再融资的理由，甚至根据援助计划的条款被禁止参与再融资。”Ascend咨询业务主管亨克·奥姆贝雷说。

持有破产或重组航空公司股份的航空公司可能不得不减记其投资的账面价值，因为原始持股可能在再融资过程中被稀释。奥姆贝雷说，这不会使投资航空公司的现金流收到立竿见影的效果，但会影响其筹集现金的能力。例如，美国四大航之一的达美航空不仅持有墨西哥航空49%的股份，还持有拉塔姆航空20%的股份。在这两家航企受疫情影响相继申请破产保护后，达美航空的投资价值面临严重缩水的风险。

维珍澳大利亚航空首席执行官保罗·斯克拉表示，在维珍澳大利亚航空进入自愿托管程序之前的几周，该公司与股东就财务支持进行谈判。但这些股东本身作为航空集团，也在艰难应对这场危机，大家都在同一条船上。其最大的股东阿提哈德航空方面表示：“我们必须应对新冠肺炎疫情危机对自身业务的影响，在目前的情况下无法为维珍澳大利亚航空提供额外的财务支持。”

其第二大股东新加坡航空集团今年5月则宣布，截至2019年12月31日，新加坡航空集团持有的维珍澳大利亚航空股票的账面价值为零，并表示不承担维珍澳大利亚航空进一步亏损的风险。“鉴于维珍澳大利亚航空宣布进入自愿托管程序，新加坡航空集团没有义务向维珍澳大利亚航空提供资金”。

难以从行业外筹资

奥姆贝雷说：“直到大约5年前，航空业的投资回报率都很低，甚至最近几年的盈利都集中在某些市场上，这使得很多航空公司仍然无法盈利。”尽管股权投资的做法并不理想，但航空公司通常难以从行业外筹集资金。酷鸟航空便是一个典型的例子。今年6月底，其董事会投票决定对这家合资低成本航企进行清算。在没有其他选择的情况下，股东在7月中旬批准了这一计划。

作为新加坡航空集团旗下的低成本航企，酷航持有酷鸟航空49%的股份。其6月26日在一份声明中表示，酷鸟航空自2014年成立以来从未实现年度盈利，激烈的市场竞争和网络的持续扩张使其遇到了困难，如今新冠肺炎全球大流行使这些问题进一步恶化。

“酷航看不到酷鸟航空的复苏和可持续发展之路。在考虑其他可能的选择时，酷航还提出以象征性的价格将所持酷鸟航空49%的股份出售给泰鸟航空，但这并没有被采纳。遗憾的是，我们不得不共同决定继续进行清算。”酷航方面表示。

在为数不多的来自行业外的投资者中，比较知名的包括维珍集团的理查德·布兰森、亚洲航空的托尼·费尔南德斯和英迪格公司的比尔·弗兰克。著名投资人沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司今年上半年已经抛售了在美国四大航的持股。“我们喜欢那些航空公司。但对航空公司来说，世界已经改变了。”巴菲特说。

最近，美国私人投资公司贝恩资本成为维珍澳大利亚航空的最终竞标者。奥姆贝雷评价说：“与对任何公司的投资一样，这些投资资金的目的通常并不是真正地运营一家航空公司，而是对其进行财务重组并出售，在相对较短的时间内实现盈利。”

目前的形势还可能促使航空公司剥离一些业务部门。例如，大韩航空将其机上餐饮和零售业务出售给韩国私募基金Hahn&Company。

克莱顿表示：“对航空公司来说，现在非常重要的一点就是灵活性。此时出售接近核心业务的运营业务，航空公司需要考虑其在出售这些业务后是否还能保持自身的灵活性。人们常常把外包描述成灵活性的增强。实际上，要使自己出售的业务获得一个好价格，唯一的办法是承诺继续使用它。”

疫情带来的变数

由于无法确定航空运输何时能复苏，在新冠肺炎疫情发生之前谈妥的交易可能面临违约的风险。在韩亚航空的债务负担有所加重之后，据说现代发展今年6月就从锦湖实业公司手中收购韩亚航空31%股权一事进行了重新谈判。今年7月，韩国济州航空表示，可能放弃拖延已久的收购本国低成本航企易斯达航空多数股权的交易。

奥姆贝雷预计，在新冠肺炎疫情暴发之前启动的航空公司收购交易将不得不重新谈判。这些决定通常是在航空公司持续经营的基础上作出的，而且收购方对股东负有重新评估或重新谈判任何尚未完成的交易的受托责任。他说：“除非收购条款有重大变化，可能以某种方式降价，否则收购不太可能继续进行。但是，有些人可能利用当前的危机，以低于市场价的价格收购某些资产。”

Ascend by Cirium的分析数据显示，截至今年7月中旬，41家航空公司已经进入正式破产、破产保护或清算程序。奥姆贝雷说，国内客流可能率先回升，随后是短途国际客流。因此，主要依赖国际、远程或高收益商务客流的航空公司将面临压力，特别是如果政府不提供帮助的话。

克莱顿表示：“对那些正在进行重组的航空公司的投资者来说，问题是这些航空公司到底有没有价值。如果有的话，它应该与飞机价值差不多。然而，目前对飞机进行估值非常困难，因为没有人知道未来对飞机的需求是怎样的。我们知道的是，价值总会回归。但问题是何时回归，你能否安排好你的资金等到价值回归。”

主要租赁商已经同意了挪威航空的债转股计划，这一事实凸显了目前情况的严重性。在将租赁债务转换为挪威航空的股份后，AerCap目前持有挪威航空15.9%的股份，而中银租赁和Avolon分别持有12.7%、5.5%的股份。

这些股东不太可能向挪威航空注入更多资金，他们实际上只是同意了这笔交易，因为他们不想在现在的情况下被迫收回飞机并重新租赁。

克莱顿说，新冠肺炎疫情将影响整个价值链，与2019年相比，未来航空业的市场规模将小得多。“航空业将有很多企业陷入困境，因此他们需要更长时间的支持，以维持生存能力和偿付能力。即使一家航空公司在2021年能实现盈利，其在2020年也会有大量债务需要处理”。

航空公司需要的是能够为复苏提供更长投资期限的资金。克莱顿说：“目前，许多航空公司都在寻求重组其租赁业务，而许多租赁公司都有背对背融资。因此，我预计飞机租赁业务将进行大量重组。”他补充称，政府可以为航空公司提供长期资金，就像养老基金那样，它们的投资期限通常为20年~25年。

(新媒体责编：zfy2019)