食品饮料大佬康师傅是否老矣

11月27日，康师傅控股（下称“康师傅”）大幅低开，跌幅达17.74%，收盘价10.48元/股。一举跌出上市以来最大跌幅，市值一天蒸发111.8亿人民币。当日股价的大幅下跌与前一晚，康师傅公布2018年的三季报业绩不达预期，不无关系。

这家占据了国内方便面、饮料近一半市场份额的食品饮料巨头，在2014年开始出现营收与利润的持续下跌，2016年更是被踢除恒生指数，多家投行下调投资评级。此后，康师傅一度通过产品升级、优化组合、提价等方式回暖业绩。

然而最新的三季报却出现两年来季度营收的首次下滑，第三季度营收下滑4.19%，达188.63亿元，主要是新业务增速放缓，在传统的饮品市场旺季，饮料产品销售出现下滑；毛利率从33.37%下滑到32.5%；净利润较去年同期微增1.19%，达19.06亿元。

这是否预示着康师傅业绩又将出现转折？这家市值仍高居同行第一的食品饮料大佬是否廉颇老矣，创新能力受限？又或者消费升级和外卖市场的发展对其冲击过甚？

下面，我们主要结合财报讲一讲康师傅的故事。

一、业绩上：三季报新产品增幅放缓 饮料销售额下滑

1992年，康师傅推出了第一袋方便面，营业额从2700万元增至到1995年的24.5亿元，1996年康师傅在香港主板上市，业绩一路高速增长，2013年营业额飙升至671.34亿元。康师傅的主要产品是方便面、饮品，也持续占据国内同品类第一及第二的市场份额。

转折点就发生在2013年。这一年开始，康师傅的业绩一路下跌，2016年营业额跌至585.44亿元，2017年小幅回升至593.61亿元；净利润直接腰斩，从2013年的24.91亿元下滑2016年12.27亿元，2017年同样出现回升至18.19亿元。

相比较而言，公司的营收下滑及增长相对平稳，而净利润的变动速度远快于营收的变动速度。2015、2016、2017年营收分别变动了-11.35%、-7.95%、6.18%，而净利润则分别变动了-35.99%、-31%、56.59%。

如果说，2013年开始的下跌，是市场竞争的爆发点——康师傅和统一方便面引发价格战，买面附赠火腿肠。那么2017年业绩的回升，与康师傅进行的战略调整不无关系，产品执行多价格带策略，巩固大众市场的同时，服务中产阶级，通过轻资产等方式节约支出等。

到了今年第三季度，康师傅的业绩再次出现波动，两年来季度营收首次下滑，主要受饮品销售下滑及新产品增速下滑影响。

今年前三季度，受提价影响，康师傅的营收498.59亿元人民币，在业绩小幅增长3.32%的情况下，净利润实现较大幅度增长，同比增幅22.82%。其中，饮品销售收入308.97亿元人民币，占营收比重61.97%，方便面销售收入178.86亿元人民币，占营收比重的35.87%，方便食品及其他业务占比很小，两项销售10.76亿元，合计占比2.16%。从产品销售构成看，饮品收入是公司销售公司销售收入的最主要来源，其次是方便面。

不过，值得注意的是，2018年第三季度，除了方便面业务微增0.66%以外，饮品、方便食品均出现销售下滑，尤其是饮品业务在传统销售旺季，下滑6.52%；方便食品下滑16.45%。整体来看，今年前三季度，饮品的销售额增速2.63%，较去年同期增幅11.13%，增速下滑明显。

具体看方便面业务，传统的中价袋面和干脆面及其他销售额同比在大幅下滑，这与市场预期相符。而容器面和高价袋面在第三季度及首三季的变化幅度来看，销售增速同样也在缩减。其中高价袋面去年前三季度销售增速达21%，目前速度已下滑至10.26%，这部分是康师傅重点布局的新业务及研发的新产品，增速下降将直接影响后期业绩的发展。

饮品产品方面，康师傅同样面临增速下滑的窘境。今年第三季度，除了碳酸饮料及其他，茶、水、果汁均出现大幅度的销售额下滑。整体来看，今年前三季度，水和果汁的销售额均已呈下滑态势，茶的销售额增速同样下滑，唯独碳酸饮料仍处于较大增幅增长。

二、业务上：新品研发生产难造爆款单品

今年前三季度，康师傅的毛利率出现较大提升，达32.04%，较去年同期提升了1.55个百分点。其中，饮品业务的毛利率在2013年至2015年一直稳中有升，2016年、2017年出现下滑，2017年毛利率下跌3.14个百分点至29.82%，而今年前三季度又出现大幅提升至34.13%。方便面业务方面，毛利率相对稳定，2016年和2017年一度维持在28.79%，今年前三季度毛利率提升至32.05%。

这得益于公司今年以来，产品的普遍提价及优化产品组合、产品升级的战略。2018年半年报及三季报中均提到，方便面事业部持续多价格带产品策略，加强高价面、高端面的布局，饮品业务亦推行产品结构性调整，对大部分产品实施提价。

不过，一方面，通过提价及产品结构的调整提升毛利率，也不意味着销售额的上升；另一方面，相较统一、旺旺等食品同行来讲，康师傅的毛利率一直不高。与中国旺旺的毛利率一直相差十个百分点以上，与中国统一也存在两三个百分点的差距。

实际上，长久以来，康师傅主打大单品模式，诸如康师傅红烧牛肉面、冰红茶等，针对大众化市场，规模化生产产品以压低产本，通过各级经销商渠道进行广泛销售。这一方式使得康师傅在中国市场的前十多年如鱼得水，迅速发展。

最近几年，康师傅试图进行战略调整，布局中高端市场，多价格带布局等。这种战略的变化不仅在财报中有过多次类似讲述，而且去年7年，康师傅更一次将位于南昌、昆明、承担的5家工厂卖给上游原料供应商，这些工厂主要生产销售即饮茶、果汁饮料、碳酸饮料等，这一举动被看来践行轻资产布局，给研发新品提供更多资金。但外界一直认为，康师傅在产品的研发创新上过于保守滞后。公开资料显示，从研发到上市一款饮料新品要花6000万-8000万左右，且还要大量的营销和渠道资源配合。

据康师傅三季报，今年上市的新品有高价面藤椒豉油鸡、鲜蔬面、芝士火鸡味新产品。康师傅天猫官方旗舰店的新品系列正在推销康师傅Express速达面馆私房香菇鸡腿面和涵养泉饮用天然矿泉水、炼乳奶茶、芝士奶茶等。不过，上述新品均未在市场引发广泛关注。新浪财经记者通过淘宝搜索康师傅，按照销量排名前列的仍为传统的经典口味，分别是红烧牛肉面、经典袋酸菜牛肉面、经典袋鲜虾鱼板面、劲爽拉面。在淘宝搜索“饮料”，按照销量排名，分别是娃哈哈AD钙奶、恒大球球能量饮料、养乐多活性型乳酸菌、椰树椰汁等，康师傅旗下的百事可乐、味全优酪乳、冰红茶等传统饮品销量也相对靠前。

从财务角度分析，我们同样看到，相对于同行，康师傅在新品研发和营销推广的投入都显得比较谨慎。

在康师傅的财报中，并没有具体列出研发费用。新浪财经通过管理费用进一步观察，通过比较管理费用占营业总收入的比重发现，康师傅的管理费用占比最低，且近三年维持在3%-4%之前，相对稳定；统一略高于康师傅，在4%-5%之前相对稳定；中国旺旺在这项的投入远高于康师傅和统一，超过10%以上。

销售费用主要指销售商品过程中所需的费用，包括营销广告费、渠道费用等。从销售费用占营业总收入的比例来看，康师傅处于统一和中国旺旺之间，在20%左右，相对稳定且略有下降；而统一在这方面的投入最高，近年来有比较大的下降趋势，2018年半年报这一数字的占比略高于康师傅；中国旺旺在销售费用占比的投入同样相对稳定且略有上升，在15%左右。

三、渠道上：渠道重点变化 应收账款及存货周转天数增多

虽然康师傅在研发创新上一直被诟病，但其强大的渠道优势一直是胜于统一的利器法宝。康师傅依靠其最早进入内地市场的先发优势，并提出渠道下沉的策略，拥有可以渗透到县级的经销商渠道。

康师傅的渠道资源上正在发生变化，经销商在减少，而直营零售商在增加。2018年三季报中，康师傅的经销商较2017年底减少了11.23%，而直营零售商增幅达5.27%。经销商主要指合法经营康师傅旗下各品牌产品的企业、商铺或个体商户。另外，今年11月初，康师傅宣布旗下五大事业部（康师傅饮品、康师傅方便面、百事可乐、康师傅食品、星巴克即饮咖啡产品）接入阿里巴巴零售通，通过共建智能分销网络，触达百万小店。

销售渠道的变化将进一步影响应收账款和存货的周转天数，这一数字在今年上半年均出现上升。从应收账款周转天数来看，近三年来，康师傅始终高于统一，且该项指标有增长的趋势，2018年三季报，这一数字增长到10.64天。

从存货周转天数来看，康师傅一直低于统一，但波动较大，不够稳定。2017年康师傅的存货周转天数大幅降低到11.91天，今年上半年这一数字又再度增长至23.28天。