成都汇阳投资关于花园生物调研纪要

调研公司：花园生物(300401)

调研时间：2022年 01月13日15:00-16:00

　一、花园生物介绍

浙江花园生物高科股份有限公司的主营业务是维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。公司的主要产品为羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3。公司现拥有三大核心生产工艺：NF胆固醇生产工艺、维生素D3生产工艺、25-羟基维生素D3生产工艺，均为国际领先技术，分别荣获国家技术发明二等奖、国家科技进步二等奖。

公司主要围绕维生素 D3 业务展开，2020 年实现营业收入 6.15 亿元，同比-14.15%;实现归母净利润 2.72 亿元，同比-20.93%，主要是维生素 D3 产品销量及均价较上年下降所致。公司近年来业绩的高速增长来自于 2016 年以来 VD3 行业格局、原材料胆固醇格局的不断改善。2016 年饲料级 VD3 价格仍处于低位，公司胆固醇恢复生产后，胆固醇自供使得公司生产成本下降，VD3 相关产品的毛利大幅提升，同比增加 6.46 个百分点。

2017 年下半年开始，VD3 价格快速提升并且在高位维持，再加上公司 VD3 及胆固醇产能的不断提升，公司近年来营收、净利润实现大幅增长。

亮点：

　　1、在建项目众多，打开公司成长空间

公司现有产能逐步趋于饱和，在建项目将打开成长空间。2020 年 5 月 22 日，公司非公开发行股票获得通过，募集资金 9 亿元用于“年产 1200 吨羊毛脂胆固醇及 8000 吨精制羊毛脂项目”、“年产 3600 吨饲料级维生素 D3 粉及 540 吨食品级维生素 D3 粉项目”、“年产 26 吨 25-羟基维生素 D3 原项目”、“年产 40.5吨正固醇项目”、“年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶项目”等项目。此外还有“年产 1200 吨 25-羟基维生素 D3 粉”项目在建。

2020 年 11 月 11 日，公司公告称金西科技园部分项目，如“年产 180 吨 7-去氢胆固醇项目”、“年产 750 吨饲料级 VD3 油剂项目”及“年产 18 吨胆钙化醇项目”正式投产。

　　2、公司 VD3 产量全球最大

花园生物是全球最大的 VD3 生产商，根据博亚和讯的统计，2019 年，公司生产VD3 达 2000 吨，占总产量的 35.4%，是行业第二名新和成产量的两倍。

自 2014 年起，花园生物的 VD3 出口占比开始下降，逐步下降至 50%以下，台州海盛、新和成、威仕生物、金达威的出口份额扩大。公司出口份额下降的原因在于 VD3 价格长期处于高位，盈利能力强，吸引大量企业进入该行业。

　　3、公司拥有一体化优势

与其他生产企业相比，花园生物 VD3 全产业链建设逐步成型，以 VD3 产品为中心，上游生产原材料胆固醇，下游生产高附加值产品 25-羟基 VD3，并为后续全活性 VD3 等产品的研发奠定基础。公司对市场的主导力量大，花园生物在金华经济技术开发区花园生物(金西)科技园内投资建设多个项目，将 VD3 全产业链从原料到产品以及副产品全程综合利用起来，降低生产成本，且带来新的利润增长点。

VD3 仍存在多方供应格局，后期价格走势不确定性较大，在价格低迷时可能有部分厂家选择停产或退出，在价格上涨时，闲置产能又重新开工。花园生物作为行业领导者，对原料及市场的整合也会令供需格局和价格发生变化。

　二、行业状况

维生素 D3：上游关键中间体胆固醇集中度提升，带来中长期供需格局改善

维生素 D3，又称胆钙化醇、胆骨化醇，是一种脂溶性的维生素，能够有效的促进肠道钙吸收，以及预防佝偻病的作用，能较好地促进生长和牙齿健全以及骨骼的发育，并且可以降低癌症的发病率，对自身免疫力有很好的帮助，被广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域。

VD3 行业集中度高，CR3 约为 80%，VD3 的生产绕不开关键中间体 NF 胆固醇，新的国家标准规定，自 2020 年 7 月起，动物脑干胆固醇被明确禁止。此前胆固醇的来源主要是羊毛脂和动物脑干，而羊毛脂 NF 胆固醇目前正常生产的仅有花园生物、日本 NFC、印度 Dishman 三家企业，而花园生物的销量市占率超过 50%，国内的主要 VD3 企业及DSM 均需向花园生物采购，从技术和成本上来看，花园生物是目前行业的龙头。我们认为，核心中间体供应的缩减将直接影响 VD3 行业的供给，新的国标的实施，将成为 VD3行业进入长周期拐点的核心推动力。

饲料是 VD3 最主要的下游应用。维生素的下游行业包括饲料、医药保健品和食品饮料化妆品，其中饲料是占比重最大的下游需求。饲料占 VD3 的需求比重在所有维生素品种中达到 89%，医药化妆品 6%，食品饮料 4%。国家强制添加，在饲料中的需求刚性不可替代。VD3 属于动物饲养的刚需营养素，尽管在自然界内，人和动物体内胆固醇可以在紫外线的照射下转化为维生素 D3，但是现代饲养的动物很少能够见到阳光。缺乏维生素 D3 会导致动物骨骼发育不良，肋骨出现算盘珠状隆起，容易骨折和断翅。并且，植物性原料饲料中 VD3 相对较少。因此，国家要求在饲料中强制添加 VD3。

下游饲料产量稳定增长，下游需求逐渐复苏。根据全球动物营养公司奥特奇发布全球饲料调查报告，2020 年全球饲料总产量 11.877 亿吨，较 2019 年增长 5.48%。随着国内生猪存栏量提升，我国饲料产量在 2020 年也重回增长，根据国家统计局数据，2020 年国内饲料产量 2.53 亿吨，同比增长 16.6%，需求端逐渐复苏，包括维生素在内的猪饲料添加剂需求也将逐步回暖。

食品、医药用 VD3 需求快速增长

除了饲料领域，食品及医药级 VD3 的需求同样也很大。在食品领域，食品级 VD3 被作为食品营养强化剂，在全球被广泛添加在营养强化食品中，包括谷类、面粉、米粉、面包等日粮，液态奶、奶粉、炼乳、奶酪等奶制品，人造黄油、酥油等食品配料以及软饮料中。

在医药工业中，医药级 VD3 主要被用来制成医药制剂，在临床上用于治疗慢性低钙血症、低磷血症、佝偻病、软骨病、手足抽搐症、骨质疏松症、甲状旁腺功能低下、胰腺功能不全伴吸收不良综合症、肝胆疾、小肠疾病、胃切除等疾病。根据发表在美国骨科协会杂志上的循证临床综述，由于慢性疾病、防晒霜使用、饮食来源和吸收不良等问题。

在国内抗骨质疏松和补钙化学药细分市场中，钙制剂和 VD 及其类似物占据主要市场份额，2018 年销售额占比分别达到 48.7%和 24.8%，其中钙制剂药品中第一大品种碳酸钙 D3 在 2018 年销售额为 74.9 亿元，占据钙制剂市场的 58.7%。

　三、调研内容

　　1、请介绍下公司的产品结构及市场情况。

答：目前公司主要有三大核心产品：

(1)羊毛脂胆固醇：目前公司是国内唯一规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，国外原来也只有三家：日本精化、新加坡恩凯、印度迪氏曼，随着市场的整合，现在国外部分企业已退出或停止生产羊毛脂胆固醇。2020年 7 月 1 日起，新国标规定了维生素 D3 油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂胆固醇成为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。目前公司羊毛脂胆固醇的设计产能为年产 200 吨，虽经多次技改扩产，但产品仍然供不应求。为此，金西科技园羊毛脂胆固醇将扩产至1,200 吨，以满足市场需求。

(2)25-羟基维生素 D3：目前全球能够规模化生产 25-羟基维生素 D3产品的企业只有花园生物及荷兰帝斯曼，花园生物采用化学合成法生产工艺，与荷兰帝斯曼的生物发酵法生产工艺相比，花园生物生产工艺具有较大的竞争优势。由于 25-羟基维生素 D3 不仅具有普通维生素 D3 的所有功效，还具有一些特殊功效，其具有替代普通维生素 D3 的趋势，因此 25-羟基维生素 D3产品市场前景广阔。目前公司 25-羟基维生素 D3 产品的设计产能为年产 100 吨(粉)，金西科技园将扩产至 1,200 吨(粉)。

(3)维生素 D3：饲料级维生素 D3是公司的传统产品。受高利润驱动，近 10 年来不断有新企业投入饲料级维生素 D3 生产，期间多次发生部分厂家因环保压力大、利润低等因素停产或减产，以及领先企业对市场进行整合，随之而来的是饲料级维生素 D3价格大幅波动。食品级维生素 D3因生产企业较少，价格比较平稳。随着人类健康意识的提高及消费能力的升级，食品级维生素 D3 市场前景广阔，特别是新冠疫情后，食品级维生素 D3 市场需求大幅增长。为了维持公司在维生素 D3 行业的龙头地位，金西科技园设计产能年产 3600吨饲料级维生素 D3及 540吨食品级维生素 D3，比公司现有产能略有增长。

　2、从公开信息看到维生素 D3产品价格波动较大，请介绍下公司各产品价格走势。

答：维生素 D3 是一个很细分的行业，目前公开价格信息只有饲料级维生素 D3 的报价，公司其他产品并没有公开报价信息。公司产品除了饲料级维生素 D3价格波动较大之外，其他产品如：羊毛脂胆固醇、25-羟基维生素 D3、食品级维生素 D3的价格均稳中有升，价格波动并不大。

随着环保要求提升、成本增加、利润降低等，市场优胜劣汰，部分没有竞争力的维生素 D3生产企业的产能将出清，维生素 D3 的价格将维持在一个合理的价格区间运行。

　3、金西科技园下步有什么规划?

答：金西科技园在建项目于 2021 年底前陆续投产后，公司将着手筹备全活性维生素 D3项目建设。金西科技园已预留了该项目的建设用地。

4、下沙生产基地搬迁进度如何?

答：下沙生产基地搬迁工作已进入土地修复收尾阶段。按协议规定，搬迁补偿款分为三笔支付，目前公司已收到第一笔、第二笔搬迁补偿款。第三笔搬迁补偿款将在土地交付当地政府后支付。

　5、公司未来将要发展的全活性 VD3 等产品与公司现有产品相比行业跨度较大，公司将如何开拓相关产品市场?

答：公司将把产品的研发、销售等与公司“一纵一横”发展战略相结合，通过投资并购、设立合营企业、参股企业等多种形式，在依靠公司自身产品品质、规模成本、市场渠道等优势的同时，借助外部力量快速介入相关市场，促使公司的经营业绩和规模快速增长。

另外，公司还将加大人才引进力度，加强企业人才梯队建设，构建与公司发展规模、方向相匹配的人力资源架构，为公司发展打下坚实基础。

　　四、调研总结

公司是行业龙头，一体化布局完善，壁垒较高，公司市占率不断提升。后期可以对该公司予以高度关注。

(新媒体责编：wa123)